最近中诚信托30亿“诚至金开1号集合信托计划”项目又将人们的注意力吸引到信托产品的刚性兑付问题上。该信托计划在中国农历新年到期前曾因面临偿
付危机，引起广泛的关注和讨论，人们担心如果违约发生会造成巨大的金融风险。就在外界猜测该信托计划是否会破产处理时，中诚信托最终在春节前找到了接盘
者，但至今未透露接盘者为谁。投资者与中诚信托签订了相关协议，拿回了本金，但剩余的“未付利息”并未得到支付。虽然一些投资人对此并不满意，但最后危机
的解决又一次验证了中国信托产品的“刚性兑付”惯例。
这一结果随即让一些人质疑金融监管部门是在掩盖风险，批评者还认为这客观上鼓励不理性的投资行为，并可能会酿成更大的金融风险。那么究竟什么是刚性兑付，刚性兑付为什么会存在？未来，刚性兑付需要打破吗？
信 托产品的刚性兑付，通常是在集合资金信托计划中，信托项目运作失败，信托财产不能按时变现，但信托投资者（信托关系中的委托人和受益人）却可以按照信托本 金（或本金加预期收益）的金额取回资金。但根据《中华人民共和国信托法》，信托公司并不承诺信托计划的收益，在实际操作中更不会承诺刚性兑付。
但 在中国，信托刚性兑付似乎一直存在，这让投资者甚至可以不用承担信托项目运作失败风险而享受高于银行存款的收益。那么，究竟是什么力量使信托计划投资者得 到刚性兑付呢？事实上，信托的刚性兑付是没有法律依据的，中国并没有哪项法律条文规定信托公司进行刚性兑付，这只是信托业一个不成文的规定。刚性兑付也不 具有强制执行性，即没有法院会以刚性兑付为依据要求信托公司向投资者支付信托资金。换言之，刚性兑付并非基于法律考量，而纯粹是信托项目利益攸关者基于经 济与社会效果的综合考量，和承诺、担保、法律责任这些法律单词无关，因为根据《中华人民共和国信托法》及相关规定，信托受益人享有的信托受益权，仅能及于 信托财产，信托财产如果损失，即意味着信托受益权价值的减少。
其实，刚性兑付最初形成的原因是基于监管层的需要。2005年前后，监管层逐 渐形成了一种思路：对于出现问题的信托计划，要求信托公司根据委托人初始出资金额而非投资结果确定最后的兑付金额。当时，监管层要求各信托公司不出现单个 信托产品风险，否则信托公司将会被叫停业务。各信托公司为了保住业务，不得不重视兑付问题。此后，监管部门又针对房地产信托产品多次下文，要求重视兑付问 题。于是逐渐形成了刚性兑付的惯例。
中国首个信托产品到期不能兑付的事件发生在2004年，当时，注册地在新疆的金新信托投资公司推出的一 年期乳品信托计划到了最后期限，但近200位投资人未能获得兑付。此后，中国又发生了一系列的信托事件。中诚信托事件前不久发生的一起兑付违约事件涉及到 中信信托。2013年1月29日，中信信托表示，因三峡全通公司的违约行为，相关信托计划优先级信托受益权无法于预定到期日届满时获得足额兑付，公司决定 存续的优先级信托受益权的到期日延期3个月。当时就有媒体认为，“刚性兑付神话”将破灭。
但这些违约事件最终都以刚性兑付收尾。通过过往的 刚性兑付案例我们可以看到，使信托产品得以刚性兑付的出手方是不尽相同的。在一些案例中（如陕国投·裕丰公司贷款系列集合资金信托计划），出手方是信托公 司或其密切关联方（如信托公司的大股东）；在一些案例中，出手方背后往往有融资企业（通常是国有企业或当地较有影响力的大型民营企业）所在地的当地政府的 身影。
虽然在最近的中诚信托“诚至金开”项目事件中，我们看到信托产品代销方（工商银行）、受托人（中诚信托）和项目所在地政府的角力，谁也不愿意成为出手方。因为出手意味着损失，至少是一定时期内的现金流占用。但最终仍找到了接盘者，虽然尚不清楚接盘者是谁。
信 托项目的刚性兑付过程其实是一个商业博弈过程，是一个利益选择过程，即短期利益与长期利益的选择。一个信托项目如果不能兑付，受损失的有多方：如当事信托 公司的声誉，信托公司股权的价值，当地的融资环境，代销方客户资源的损失，甚至有投资者集中公开表达意愿的“影响稳定”的负面因素等等。当一个信托项目预 期不能正常兑付时，受到损失的利益攸关方都面临着选择和博弈。
所以，刚性兑付不是基于法律而当然发生的，而是利益博弈的结果。刚性兑付风险 发生之时，就是当一个信托项目的利益攸关方经衡量之后，发现兑付投资者的资金可能为损失最大之时。这个时候，就不再有人出手，信托投资者到期就拿不到该有 的本金和收益，刚性兑付就被当然地打破了。也有人寄希望于监管部门，说监管部门不希望打破刚性兑付，其实这也是一种误解。我们知道，监管部门的核心工作是 严守不发生系统性和区域性金融风险，对信托公司的监管也是依法进行的，监管部门没有资金自己进行兑付，也没有法律授权监管部门可以要求信托公司进行兑付， 更遑论要求其他信托项目利益相关方进行兑付了。
信托项目不能刚性兑付的时候会发生什么呢？投资者有可能向各方施压，但如果施压无效的话，投 资者也只能乖乖地拿起法律武器，向法院进行起诉了。诉由有很多，比如作为信托受托人的信托公司违反受信义务，比如融资方抽逃资产（当然其中存在诉讼技术问 题，可否由投资者直接起诉还是必须通过信托公司起诉），其最终的结果，各方损失承担的比例，只能依赖于法官的判定了。也只有此时，才是信托关系、信托法起 决定作用之时。
目前，刚性兑付其实是由中国当前的金融市场大环境决定的。金融机构的存贷利差大，金融牌照和业务存在高垄断、金融股权价值 高，部分实体经济部门被政策扭曲，信息透明度差、投资渠道狭窄等等，共同铸就了过去几年的信托刚性兑付，利益攸关方有进行刚性兑付的动力；甚至可以说，刚 性兑付是金融市场的一种进步，一定程度上促进了利率市场化、金融市场的发展、居民财产性收入的增加。过去商业银行可以极低的利率吸收存款，剥削储户；这几 年则必须不断推出各种理财产品应对来自信托公司、货币市场基金等其它金融机构的利率竞争，这一定程度上反映了市场上的真实资金供求关系，反映了市场化的利 率水平。
但刚性兑付又是不可永久持续的。刚性兑付的打破一定是随着金融市场大环境的改善而逐步实现的。投资者是精明的，投资者会随着大市而 投资，这也是银行理财产品与信托产品（同为一定意义上的刚性兑付产品）利率存在很大差距的一个原因，因为投资者清楚，银行理财的刚性兑付要比信托公司的刚 需兑付来的稳妥的多。我个人认为，仅刚性兑付不会加剧金融风险，不会造成挤兑；金融风险产生于行业政策的加剧扭曲和市场规则的破坏。
最后要 说的是，虽说刚性兑付本身不是出于法律考量，但刚性兑付的实现又需要依靠法律途径实现，在此过程中，就应尽力做到严谨合法，从而减少后续争议。例如，在一 些案例中，刚性兑付是通过投资者出售信托受益权实现的，在此交易过程中，应尽量做到信息透明、价格公允、后续安排明确；在另外一些案例中，利益攸关方可能 另外将资金输入给融资方，由融资方将此笔资金归还信托融资，此时，做到新的法律关系明确、债权优先就显得格外重要了。
钟向春是中国人民大学信托与基金研究所研究员。
这一结果随即让一些人质疑金融监管部门是在掩盖风险，批评者还认为这客观上鼓励不理性的投资行为，并可能会酿成更大的金融风险。那么究竟什么是刚性兑付，刚性兑付为什么会存在？未来，刚性兑付需要打破吗？
信 托产品的刚性兑付，通常是在集合资金信托计划中，信托项目运作失败，信托财产不能按时变现，但信托投资者（信托关系中的委托人和受益人）却可以按照信托本 金（或本金加预期收益）的金额取回资金。但根据《中华人民共和国信托法》，信托公司并不承诺信托计划的收益，在实际操作中更不会承诺刚性兑付。
但 在中国，信托刚性兑付似乎一直存在，这让投资者甚至可以不用承担信托项目运作失败风险而享受高于银行存款的收益。那么，究竟是什么力量使信托计划投资者得 到刚性兑付呢？事实上，信托的刚性兑付是没有法律依据的，中国并没有哪项法律条文规定信托公司进行刚性兑付，这只是信托业一个不成文的规定。刚性兑付也不 具有强制执行性，即没有法院会以刚性兑付为依据要求信托公司向投资者支付信托资金。换言之，刚性兑付并非基于法律考量，而纯粹是信托项目利益攸关者基于经 济与社会效果的综合考量，和承诺、担保、法律责任这些法律单词无关，因为根据《中华人民共和国信托法》及相关规定，信托受益人享有的信托受益权，仅能及于 信托财产，信托财产如果损失，即意味着信托受益权价值的减少。
其实，刚性兑付最初形成的原因是基于监管层的需要。2005年前后，监管层逐 渐形成了一种思路：对于出现问题的信托计划，要求信托公司根据委托人初始出资金额而非投资结果确定最后的兑付金额。当时，监管层要求各信托公司不出现单个 信托产品风险，否则信托公司将会被叫停业务。各信托公司为了保住业务，不得不重视兑付问题。此后，监管部门又针对房地产信托产品多次下文，要求重视兑付问 题。于是逐渐形成了刚性兑付的惯例。
中国首个信托产品到期不能兑付的事件发生在2004年，当时，注册地在新疆的金新信托投资公司推出的一 年期乳品信托计划到了最后期限，但近200位投资人未能获得兑付。此后，中国又发生了一系列的信托事件。中诚信托事件前不久发生的一起兑付违约事件涉及到 中信信托。2013年1月29日，中信信托表示，因三峡全通公司的违约行为，相关信托计划优先级信托受益权无法于预定到期日届满时获得足额兑付，公司决定 存续的优先级信托受益权的到期日延期3个月。当时就有媒体认为，“刚性兑付神话”将破灭。
但这些违约事件最终都以刚性兑付收尾。通过过往的 刚性兑付案例我们可以看到，使信托产品得以刚性兑付的出手方是不尽相同的。在一些案例中（如陕国投·裕丰公司贷款系列集合资金信托计划），出手方是信托公 司或其密切关联方（如信托公司的大股东）；在一些案例中，出手方背后往往有融资企业（通常是国有企业或当地较有影响力的大型民营企业）所在地的当地政府的 身影。
虽然在最近的中诚信托“诚至金开”项目事件中，我们看到信托产品代销方（工商银行）、受托人（中诚信托）和项目所在地政府的角力，谁也不愿意成为出手方。因为出手意味着损失，至少是一定时期内的现金流占用。但最终仍找到了接盘者，虽然尚不清楚接盘者是谁。
信 托项目的刚性兑付过程其实是一个商业博弈过程，是一个利益选择过程，即短期利益与长期利益的选择。一个信托项目如果不能兑付，受损失的有多方：如当事信托 公司的声誉，信托公司股权的价值，当地的融资环境，代销方客户资源的损失，甚至有投资者集中公开表达意愿的“影响稳定”的负面因素等等。当一个信托项目预 期不能正常兑付时，受到损失的利益攸关方都面临着选择和博弈。
所以，刚性兑付不是基于法律而当然发生的，而是利益博弈的结果。刚性兑付风险 发生之时，就是当一个信托项目的利益攸关方经衡量之后，发现兑付投资者的资金可能为损失最大之时。这个时候，就不再有人出手，信托投资者到期就拿不到该有 的本金和收益，刚性兑付就被当然地打破了。也有人寄希望于监管部门，说监管部门不希望打破刚性兑付，其实这也是一种误解。我们知道，监管部门的核心工作是 严守不发生系统性和区域性金融风险，对信托公司的监管也是依法进行的，监管部门没有资金自己进行兑付，也没有法律授权监管部门可以要求信托公司进行兑付， 更遑论要求其他信托项目利益相关方进行兑付了。
信托项目不能刚性兑付的时候会发生什么呢？投资者有可能向各方施压，但如果施压无效的话，投 资者也只能乖乖地拿起法律武器，向法院进行起诉了。诉由有很多，比如作为信托受托人的信托公司违反受信义务，比如融资方抽逃资产（当然其中存在诉讼技术问 题，可否由投资者直接起诉还是必须通过信托公司起诉），其最终的结果，各方损失承担的比例，只能依赖于法官的判定了。也只有此时，才是信托关系、信托法起 决定作用之时。
目前，刚性兑付其实是由中国当前的金融市场大环境决定的。金融机构的存贷利差大，金融牌照和业务存在高垄断、金融股权价值 高，部分实体经济部门被政策扭曲，信息透明度差、投资渠道狭窄等等，共同铸就了过去几年的信托刚性兑付，利益攸关方有进行刚性兑付的动力；甚至可以说，刚 性兑付是金融市场的一种进步，一定程度上促进了利率市场化、金融市场的发展、居民财产性收入的增加。过去商业银行可以极低的利率吸收存款，剥削储户；这几 年则必须不断推出各种理财产品应对来自信托公司、货币市场基金等其它金融机构的利率竞争，这一定程度上反映了市场上的真实资金供求关系，反映了市场化的利 率水平。
但刚性兑付又是不可永久持续的。刚性兑付的打破一定是随着金融市场大环境的改善而逐步实现的。投资者是精明的，投资者会随着大市而 投资，这也是银行理财产品与信托产品（同为一定意义上的刚性兑付产品）利率存在很大差距的一个原因，因为投资者清楚，银行理财的刚性兑付要比信托公司的刚 需兑付来的稳妥的多。我个人认为，仅刚性兑付不会加剧金融风险，不会造成挤兑；金融风险产生于行业政策的加剧扭曲和市场规则的破坏。
最后要 说的是，虽说刚性兑付本身不是出于法律考量，但刚性兑付的实现又需要依靠法律途径实现，在此过程中，就应尽力做到严谨合法，从而减少后续争议。例如，在一 些案例中，刚性兑付是通过投资者出售信托受益权实现的，在此交易过程中，应尽量做到信息透明、价格公允、后续安排明确；在另外一些案例中，利益攸关方可能 另外将资金输入给融资方，由融资方将此笔资金归还信托融资，此时，做到新的法律关系明确、债权优先就显得格外重要了。
钟向春是中国人民大学信托与基金研究所研究员。
from 纽约时报中文网 http://cn.nytimes.com/china/20140220/cc20trust/