叶檀：债券无违约 金融无信用

2014年有1000亿城投债到期。

即使是这一乐观的估计，也引发了市场对城投债违约的担忧，城投债收益率上升价格下降。从2013年下半年以来，城投债形势不妙，价格大跌而发行量大升，说明地方政府对相对低息的城投债到了如饥似渴的地步。

2013年12月31日，国家发改委在其官网发布《发展债券市场服务经济社会发展大局》，数据显示，从2000年以来截至2013年11月底，企业债券累计发行32044亿元。根据广发证券的统计，目前发行城投债的1000家地方融资平台，截至2013年11月末，其存量城投债为2.4万亿元。近两年城投债发行进入井喷期，2012年约9300亿元，2013年预计超过这一数字。

城投债风险不容低估。

2013年的最后一天，国家发改委有关负责人在答记者问时提到，允许平台公司发行部分债 券对“高利短期债务”进行置换，加大债务重组力度。针对平台公司项目建设资金出现缺口、无法完工实现预期收益的情况，该负责人表示，可考虑允许这些平台公 司发行适度规模的新债，募集资金用于“借新还旧”和未完工的项目建设，确保不出现“半拉子”工程。

连城投债都要借旧还新，还要靠继续发债置换高息融资，市场情何以堪？能够发行城投债的公司具有较好的资信，要满足“累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%”、“最近三年可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息”等规定，发行城投债的企业理应具有还本付息的能力，如果难以还本付息，必须追究评级机构等信用中介机构的责任，最终可以出售资产缓解燃眉之急，万不得已进行破产清算亏损分摊，自己为自己的行为负责。

发改委出面化解城投债难题不难理解，城投债属于企业债的一种，审批部门是国家发改委，会签部门是中国人民银行和中国 证监会，城镇化一些重要项目的审批也离不开发改委，企业债的审批权是一项颇具含金量的权力。国家发改委的表态，无疑给资金短缺偿债困难、高利短期融资的地 方政府吃下一颗定心丸，如果有高利短期债务、如果是重要工程、如果会形成半拉子工程，没关系，发行城投债置换出这部分债务，避免出现实质性违约。这样做极 容易破坏金融信用，使投资者误以为城投债是由发改委担保的永无违约风险的债务。

发改委是企业债信用能否建立的主导者，从金融规律出发以严格的制度建立企业债信用，则中国企业债前景明朗;从城镇化、为经济保驾护航等各种角度出发，想方设法把企业债市场当成肥肉市场，企业债市场与A股市场一定是难兄难弟。

城投债的泡沫式信用评级屡见不鲜。据《证券市场周刊》报道，从2009年到2013年底，城投债的信用评级结果几乎都在A+至AAA之间，其中AA-和A+的占比不到10%。一些评级机构以当地政府的财力作为评级的重要参考，卖方评级让评级机构依附发债者生存。

信用评级高能带来直接的利益，与债券价格密切相关。国家发改委在2012年规定，产业类企业主体评级在AA-以下的，应采取抵质押或第三方担保等措施；城投类企业主体评级在AA-以下的，应采取签订政府或高信用企业回购协议等保障措施或另外提供担保进行增信。证监会监管的中小企业私募债亦和评级挂钩，信用评级达到AA级以上的发行人被列为优先考虑对象。

发改委了解信用评级在金融领域的关键作用，否则不会在去年5月份出台1177号文要求属于“从严审核类”和“适当控制规模和节奏类”发债申请企业和相关的主承销商、会计师事务所和信用评级公司等中介机构将先对企业进行自查，发改委进行抽查。很可惜，结果并未得到重视，而此次发改委的表态，更是让城投债市场的信用雪上加霜。

债券市场已有违约现象，渣打经济学家王志浩表示，2014年发生一起地方政府债券违约的可能性超过50%。这将是中国首次出现此类情况。决策者必须选择，是进行个案违约局部释放风险，还是由政府全部兜底最后形成不可逆的风险？

有关方面选择后者是不明智的，是对中国金融信用体系的破坏。市场经济是信用经济，无信用就无金融定价，也就无市场。
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