“出来混，迟早要还的。”一家外资投资咨询公司负责人李志明悻悻地说。
今年前4个月，他最乐此不疲的一项工作，是设法将客户的热钱“运入”内地投资套利，但5月起，他最伤脑筋的，是如何让这些热钱尽快“回家”。
此前，他也不知道热钱进出会对中国金融市场带来多大冲击，直到6月20日国内银行间同业拆借市场钱荒。
“上周，5-6个银行朋友天天向我打听有多少‘热钱’撤离，他们需要评估未来外汇占款变动趋势，作为判断银行间市场资金紧张程度的依据。”他说。而5月外汇占款增速骤降，在他眼里，是“热钱”开始撤离中国的一个信号。
不过，国内金融界将银行间市场钱荒，解读成央行意在规范银行同业资产期限错配的强硬之举;“热钱”撤离潮起，则是全球套利资金受QE收紧所迫，匆忙采取去杠杆化措施，以调低自身资产错配风险。
一周内操作数千万元入境
直至采访结束前，李志明依然想说服记者，由他经手的境外资金不是“热钱”，而是套利资金。
所谓套利资金，是以美国10年期国债收益率作为杠杆融资基准利率，放大杠杆融资倍数投资中国高收益资产，套取两者高利差的境外资金。
他经手流入境内的套利资金，40%-50%投向信托产品或委托贷款，平均年化收益率超10%。相比而言，人民币年均2%升值的诱惑，弱爆了。
今年4月，他迎来“事业小高峰”——当时美国10年期国债收益率跌至2%，全球资金套利需求高涨，他所在的公司一周内操作数千万元人民币的等值境外资金入境。入境方式，五花八门。
依靠融资铜模式，已是“小儿科”——今年初铜价一再下跌，令“热钱”屯积的融资铜库存贬值，大幅压低套利收益。
李志明仍然坚持使用跨境贸易人民币结算及贸易项美元结汇通道，创造热钱流入机会。他并不否认，部分跨境贸易资金用途时常说不清。
比如他借助一家国内关联贸易公司通过贸易合同先收进美元后交付货物，时常被外管局质疑货物流与资金流不够“同步”，每次他只能拿出一大堆复杂公司资料，“证明”结汇资金用于采购生产所需的原材料。事实上，美元结汇人民币后的第四天，这笔资金从贸易公司账户以企业借款形式划拨到国内人民币账户，最终投向信托产品或委托贷款。
一位美国对冲基金经理曾向他夸口，原先信托产品与美国10年国债的收益利差应该在7%-8%，但通过杠杆融资放大3倍，扣除各项融资利率与抵押担保费用后，年化综合收益超过20%。
李志明见过更激进的热钱流入方式，一些境外投资公司以创立高科技公司为名，在内地城市高新开发园区设立办公室，先借助当地招商政策套取一笔结汇额度，将境外资金腾挪入境，再投向信托产品与委托贷款。
今年前4个月外汇占款骤增约1.5万亿元，扣除贸易顺差与FDI之后，近6000亿元外汇占款流入路径难以解释。
李志明认为前四个月热钱大量流入颇为反常，毕竟中国经济增速放缓，未必能令热钱取得足够高的收益。但1-4月外汇占款骤增1.5万亿，已超过2008-2011年中国经济高增长时间的外汇占款增速。
一家国内农商行金融市场部主管直言，1-4月外汇占款大幅增加，某种程度助长国内银行在银行间同业拆借市场的套利冲动。他所在的银行在一季度增加40亿-50亿元的套利头寸，即借入大量短期同业存款，投向高收益的中长期国债央票，赚取利差。
“当时，没人会想到银行间市场会在6月底闹钱荒。”上述金融市场部主管说。至今，他认为钱荒的两大主因，一是银行应对外汇占款增速骤降而惜贷;二是央行一开始的不救市态度，另市场情绪恐慌。
随着5月份外汇占款增速骤降，李志明开始着手应对最坏情况——热钱撤离潮。“在我们(玩转热钱进出)圈子里，外汇占款增速骤降，是热钱即将撤离的信号。”他说。
撤离：打包卖给内地私募
上周，李志明最关心的是美国10年期国债收益率跳涨速率。这个收益率决定着套利资金撤离节奏与规模。
几家正准备撤离的对冲基金经理告诉他，他们预计10年期美债收益率将超过2.8%，必须尽快“去杠杆化”，才能保住现有套利收益。
以往，热钱能不断借入更低利率的短期QE资金投向中长期高收益资产，实现利差最大化。如今，美联储向市场发出收缩QE的信号，一下子大幅提高杠杆融资的成本，令他们难以维持现有的套利规模，规模缩减引发的套利热钱撤离，本质就是“去杠杆化”。
李志明从多家对冲基金经理了解到，上周欧美杠杆融资市场借新还旧的融资成本比原先大幅提高70-90个基点，按此测算，一家使用5倍杠杆的对冲基金在中国市场的套利收益至少下降4%。
“这只是保守估计，杠杆融资倍数越大，融资成本越高。”他说。已有三位美国对冲基金经理向他抱怨，原先他们投资国内信托产品的利差在7%-8%/年，随着融资成本增加(还包括抵押物增加与缩短杠杆融资期限)，利差收益一下子缩至4%，考虑到中国经济增速放缓因素，这个利差收益已不具很高吸引力。
热钱要迅速套现信托产品撤离，并非易事。
“多数信托产品与委托贷款都是一季度投的，最快年底到期。”李志明说。退出无门的压力下，他认识的多数对冲基金经理只能先抛售10年期美国国债，筹集资金付清即将到期的杠杆融资与融资成本。
这某种程度进一步“加重”热钱撤离压力。随着10年期美国国债收益率跳涨，热钱利差收益进一步缩水，倒逼套利资金撤离，完成去杠杆化。
上周，他接到四家境外投资机构的电话，要求未来1个月尽快抛售国内资产，将资金悉数返还境外。这四家机构的杠杆融资倍数在6-8倍，且借助大量短期QE资金杠杆融资投向国内2年期信托产品。
“据说，他们已找了三家香港投行，打算将境内信托产品资产打包为一款理财产品，卖给当地私募基金。”李志明说，当他把这个消息告知银行朋友时，后者直接要求他提前做准备，应对未来一段时间国内流动性偏紧。
“这对热钱撤离很不利。”他感慨说，如果没有国内资金的接盘，热钱就很难套现“跑路”。他更担心的，是一旦信托产品出现偿付违约，大量套利热钱将面临投资损失，他只能转行了。
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