With Her Debt
in Tow, Where is China Heading?
By: Michael
Pettis
Date: 27
January 2012
毫無疑問，中國的成功故事會在經濟史上寫下一個章節。當西方匆忙應對債務危機的時候，很少人注意到中國的債務負擔同樣的不輕鬆。過度投資的說法已經引起學者和政治家等更大的注意，而中國則正在嘗試刺激內部消費，使之成為推動經濟增長的發動機。然而，除非北京有彌補損失的新方法，否則，她的壞賬將對消費增長施加下行壓力。
說實話，胡錦濤是在竊笑嗎？
開始討論債務問題之前，我想很快的提一下哈德遜研究所高級研究員查爾斯·霍納(Charles Horner)發送給我的東西。我很高興的說，過度投資的論文在今天得到的承認比前兩年或三年更為廣泛，但我認為，說中國的超量過度投資大多集中在房地產行業是一個謎思。我一直都說，中國的大部分投資是浪費在基礎設施項目之上的。
要證明事情是否確實如此是不可能的，但霍納給了我一份由牛津大學Bent
Flyvbjerg撰寫的牛津經濟政策回顧文件，文件有一個相當驚人的標題：“最不適者生存：最壞的基礎設施緣何得以興建，而我們又可以對此做些什麼。”文章道明我們需要高度關注中國基建支出的原由—這些龐然的數字也為此提供了佐證。
Flyvbjerg在文中探討了一些國家的基建項目（然而，中國並不包括在內，因為他需要decent的數據），並顯示人們如何有系統地誇大這些項目的好處，又怎樣有系統地低估它們的成本。更重要的是，他顯示了這些可怕的結果何以只是基建項目一貫的設計及實施方式的預期成果。
整體上，這文件並不使人高興，但我敢肯定，許多讀到它的人可能會有一個和我類似的想法：要是在相對透明、有更大政治問責性的制度下，基建支出也會嚴重管理失當至此，那麼，在一個大型基建熱潮持續了幾十年、而透明度低得多、加上政治問責性非常小的國家，會發生甚麼事？浪費的潛力難道不大嗎？
誰知道呢，但似乎北京越來越擔心這種可能性，這是本週《財經》雜誌中一篇文章內容：
一個對全中國的城市鐵道供應商、建築商和相關企業而言是短促的黃金時代，似乎已經在最近幾個月結束了。自去年夏天以來，全國地方政府削減基建支出，城市軌道交通建設業務在經過幾年急劇增長後，已經放緩到爬行的速度了。... 北京大岳諮詢公司是一家向地鐵項目提供建議的公司，其總經理金永祥說，在2008年之前，國家發改委對地鐵建設審批過程施加了極其嚴格的規定。金永祥說：在2009年4月，當國務院降低城市軌道交通項目的最低資本要求為25％時，“情況出了180度的轉變”。據發改委人士告訴“新世紀”的消息，當時信貸寬鬆，銀行貸款也容易獲得。該消息人士說：“在某些情況下，即使地方政府還沒有滿足最低資本要求，國家發改委還是會給城市鐵道項目放行。得到國家發改委批准的地鐵項目，銀行便願意放貸，而且不用市政府保證符合最低資要求。”不過，一些城市對軌道交通建設的熱情走得太遠了。
例如，湖南省長沙市中南大學城市交通教授王成立說，鐵路線都在只有幾個人住的郊區興建。今天，市內一些完工了的地鐵站出口是農田。王成立說，以公里計，長沙市當局在市中心舖設的軌道遠比在郊區的少。他補充說，每一個項目是由中央政府批准的。
張(?)說，中國從快車道地鐵計劃中汲取了重要教訓。例如，現在他認為，“許多城市”是不應該修建地鐵的。只有那些超級大的城市如北京、上海、天津、深圳、武漢、南京和廣州等才應該興建地鐵。省會城市如瀋陽、太原等，一個單一的、輕軌鐵路便足以應付運輸的需要。”在比較小的城市，地鐵可以是不合算的，許多項目的最終成本往往比當地政府的估計高出許多。
許多看好中國者一再聲言：在基建項目上花的錢永遠不會嫌太多—這話的可信性一點點的被侵蝕了。事實證明，即使是基建項目，浪費鉅額金錢也是可能的。而假如中國由債務推動的投資給浪費了，一如我五年多以來一直在說的，那麼毫無疑問，債務必然在以不可持續的步伐上升。彭博社在上週刊登的這篇文章表明，即使是表明債務飆升的官方數字，也可能沒有完全反映實況：
“今年出版的華文債券概覽中，有一個調查顯示為諸如天津等的地方政府融資的公司所累積的債務...正在上升。概覽也表明了所有這些實體虧欠的總額可能使中國國家審計局和銀行披露的數字顯得微不足道。彭博新聞社統計了截至今年12月10日為止，全部231家地方政府融資公司通過出售債券、票據或商業票據的已公布債務。這些債務多為銀行貸款，總額為3.96萬億元（約合6220億美元），比目前歐洲救助基金規模還要大。在中國，有6576家這樣的實體，根據國家審計署6月的計算，這些實體的債務總額為4.97萬億元。這意味著，單是彭博研究的231家放款者就已經積累了整體債務的四分之三以上。
新加坡里昂證券亞太區市場的董事總經理，就中國金融體系寫了兩本書的Fraser Howie 說，事實上，那麼少的公司積累了那麼多的債務表明，問題更為嚴重。他評論彭博社的調查結果說：“你應該比你想像的更擔心，當然比銀行會告訴你的更擔心。”
債務為什麼重要
事情比那文章說的還複雜。舉個例子，建銀國際投資銀行部的Huang Jifa據報曾說過，地方政府的貸款不是問題，因為項目能夠衍生回報，即使那不是一時三刻的事。黃在11月24日的訪問中說： “中國地方政府借的錢可不像歐洲或是希臘的人借的錢那樣。中國政府借的錢全都用作投資。許多項目會有回報。”
可能吧，但我很懷疑。問題當然不在於中國的許多基建項目是否會有回報。我肯定許多是會的(正如希臘先前的許多項目一樣，沒有疑問)。問題在於，那林林總總的項目產生的回報是否大於債務成本—當然，把各種或暗或明的資助計算在內了，這數值得要調整。假如答案是否定的，那麼債務的增幅大於中國經濟償付債項的能力是必然的事。
國家審計署在星期三說，核數師發現地方政府債務違規行為達5300億元(842.1億美元)之數。在中國中央政府網站上公佈的一份審計報告，揭示了一些投資分析家認為是隱藏在地方政府積累至10.7萬億元的債務大山之下的問題。
那報告是上一財政年度制訂的。它發現了的問題包括，為數465億元的“違規信貸保證”；732億元為違規抵押擔保的貸款；351億元用於股票、住宅及造成污染的工廠；還有1320億元的開支並未在報告的核淮期限前落實。
那報告說：“第五個問題是，融資平台欺詐和少付的註冊資本總額為2441.5億元人民幣”。牽涉其中的地方政府已經接到要糾正錯誤的命令了，但報告顯示，某些地方完成了的善後工作連一半也沒有。
當局在星期三表示，2010年在審核時發現的中國地方政府債務中的誤用資金，近半已經收回。國家審計署在今年的審計進展報告中說，到2011年10月為止，5309億元(約843億美元)的誤用資金當中，大約2592億元已告收回。
......地方債務資金管理的違規行為涉及地方債務的非法擔保；把資金錯誤導向資本、樓宇及能源消費等市場；以及經營虛假投資公司。該報告補充說，政府已經在積極糾正違規行為了。
和我們聽到類似報導的頻率相比，這一個別案例沒那麼重要。歷史上每一個信貸泡沫彷彿都伴隨著會計違規行為劇增的情況。Irving Fisher講解為什麼在1930年代會發生這種事—而Hyman Minsky也間接說明了當中的原委。我猜，原因在於這種情況和失控了的信貸擴張是形影不離的。
投資者及記者有關這些債務話題的電話，我接到很多。他們通常是因為擔心特定借款人或業界清還債務的能力，我的回答總是同一個：債務問題將會得到解決，中央政府總會有方法通過銀行系統吸納欠款的。
但這不是重點所在。重點是這清楚證明了要保持GDP增長高企而免於債務爆炸性增長並不可能，而且這種債務增長是有嚴重的舉債上限的。我不知道債務之後會在那裡出現，也不知道造成下一次債務恐慌的會是什麼（我猜，今年造成恐慌的會是國有企業的債務），但我確信這些債務恐慌陸續有來。這不是偶然的事，而是那種發展模式的運作方法所產生的必然結果。
那麼，問題就不在於會不會有債務違約的情形。問題在於，不違約便得清還債務，而會對經濟構成實質損害的正正就是這個。如果—這幾乎是必然的—由投資產生的經濟效益是少於正確計算的債務償付成本的話，那落差便得以把資源由那經濟體內的一些產業轉移到另一些產業來彌補。
正如我們在上一次十年前的債務危機中所見，中國僅僅能夠應付償還債務的成本，也是因為有金融抑制措施，即由異常低的存款利率支撐的特低貸款利率。這就意味著相當於每年GDP的數個百分點的巨額財富由家庭存戶轉移到企業和政府借款人手上。換言之，銀行的爛攤子通常由家庭存戶來收拾。
消費就好！
這個解決方法的問題是它對日後需求增長的影響。假如投資給浪費掉，那麼便得要減少投資，不然最終必會造成信貸危機。而假如外圍環境惡劣的話，投資暴跌對需求的打擊可不能以貿易盈餘來彌補—事實上，貿易盈餘可能正好會引致需求下跌。那麼，拉動中國經濟所必要的需求從哪裡來？唯一的可能就是國內消費大幅增長。
消費有大幅增長的可能嗎？沒有，假如家庭存戶會被逼再次清理銀行的爛攤子的話就沒有可能。這正好就是上一次銀行危機後，引致家庭消費佔GDP比例由2000年時已經很低的46%跌至2010年令人震驚的34%的原因。
有見及此，這篇星期三在南華早報刊登的文章便特別有意思：
中國日報星期三引述一名政府官員的話，指中國政府正制訂新政策以提振國內消費，特別是汽車和電器，以圖抵銷出口需求下滑的影響。而對車輛和家用電器退稅的拱施，要麼是過期了，要麼是行將到期。商務部前助理部長以及部門轄下經濟與貿易政策諮詢委員會的成員黃海說，政府正在釐定新措施。
那篇報導說，有關新措施可能包括對購買電器的“社會保障房”住戶、打算換車的消費者提供津貼。該報章還引述了一名商務部發言人的話，指商務部正在構思提振內需的新政策，細節將於下週公佈。
黃海又說，預計超過10個政府機構，包括商務部、國家發展和改革委員會、財政部等會合作，並在四月的會議中提出具體計劃，以提高消費。
WC Fields 曾經建議：“第一次不行的話，再來一次，再試一試。”然後，他補充說：“還是不行的話，就不要再試了。為達成不了的事做該死的傻瓜沒有意思。” 我不認為這次提振消費的嘗試會比在2009-2010年時的類似政策更有望取得成果。
沒錯，一如所料的，因為有津貼，當時的汽車和大型家用電器的銷售確實回升了。毫無疑問的，它們的銷售量會再度攀升。但是，這些津貼最終都是由家庭埋單的。那些政策沒有轉化成整體消費回升，是因為家庭的財富沒有淨增長。事實上，消費佔GDP的比例在那兩年間持續大跌。
中國有充裕的空間可以刺激消費。20年前家庭支出佔GDP的一半，但在2010年佔GDP的比例減少到只有33.8％，是一個主要經濟體系在承平時期的低記錄。摩根大通的經濟師諸海濱表示，中國現在可能處於一個轉捩點，消費正開始成為一個更大的經濟力量，但是這將是一個“長期的過程”。
多年來，看好中國的人都在說，由於中國人儲存了非常非常多的錢，刺激消費的空間大的是—令他們稍稍減少一下儲蓄就行了。這一立論的問題是，消費偏低的原因不是中國的家庭儲蓄得多(他們的儲蓄量佔收入份額和亞洲其他國家的人比起來，差別不大。他們比某些國家的儲蓄量還低一些)。消費偏低是因為家庭收入佔GDP的比例奇低。
問題與家庭儲蓄無關
要提振家庭消費，方法只有一個：再分配。把財富由低消費的富人再分配給高消費的窮人。不然，更理想的做法是，把國家的財富再分配給家庭。這兩個方式都有必須處理的深遠政治影響，而用消費補助的方式來處理是行不通的。這場爭論持續了五年，期間消費和總儲蓄相對是一落千丈。你會以為，這些人會開始捨棄只要令家庭略為減少儲蓄，消費就能夠大增的想法了。
當我們把全中國樓價持續下跌的可能性也一併考慮時，也許會開始感到某種財富效應正在進一步拖低消費增長佔GDP的份額，我雖然不肯定這點，但同樣擔心。房地產市場繁榮似乎主要是使投機者受惠，我不認為當住宅售價一直上揚的時侯，房市繁榮能夠轉化為消費量顯著增加。在這種情況下，就是樓價下跌了也無關重要。當然，等一等，看看會發生什麼事情是比較好的。
政府冷卻失控的房地產市場降溫的努力，使得2011年北京新舊住宅的銷量同告銳減。《北京新聞》在星期一的報導中，援引北京市住房規管機構的數據，指北京的新住宅銷售量比一年前下跌了18.4％，降至2011年的90605個單位。
報章說，以平方米面積論，去年的銷售量下跌22.4%至956萬平方米，六年來首次跌至1000萬平方米以下。現有住宅的交易量也大幅下跌。2011年的銷量縮減38.2%至121,512個單位，是三年來的低位。自從四月開始，現有住宅的每月銷售量一直維持10,000個單位以下。
該報章引述中原地產首席分析師張大偉的話，說樓宇首期的比率上調、按揭息率、以及限購令是導致樓市下跌的原因。由於政府重申會維持調節政策，客戶可能會預期樓價在2012年進一步下跌。在未來六至十二個月，北京的物業價格可能會下跌10%至20%。
順帶一提，李琰(音)，一個我認識的年青音樂人，在星期二打電話向我徵求意見。他來自河北、目前也還住在那邊一個小鎮的父母想給他在北京—他工作和居住的地方—買一個單位。他們斷定隨後幾年，同樣的單位會貴得多。他聽說樓價要急跌了，想知道我的意見，問我應不應該勸他的父母等一等。我說：應該，叫他們等一等。
我提到這件事，是因為李琰是個21歲的小伙子，憑藉狂野的滑稽動作及更為狂野的音樂，開始在中國的年青人當中成名。我猜，他思考討論金融和房地產的時間，不比我思索談論金星上的生命的時間多。但就連他這樣的人都聽到樓價在下跌的消息了。當然，兩年前中國國內沒有人會懷疑樓宇價格可以只升不降。
邁克爾·佩蒂斯(Michael Pettis)，卡內基亞洲計劃的資深研究員、北京大學光華管理學院金融學教授，早前於清華大學和美國哥倫比亞大學任教，曾在華爾街從事交易，資本市場及企業融資業務。