【编者按】蛇年来临之际，中国经济仍旧风险与机遇并存，FT中文网邀请不同的机构经济学家来分析2013的宏观经济。相同的主题，不同的视角，必然有所碰撞，对读者有所裨益，首期为汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌。
他预计实际增速将达到8.6%，经济增速见底回升，将出现温和复苏，通胀保持温和，这为实施宽松的货币和财政政策提供了空间；而改革议程的重点是金融、财政、更多行业和领域向民营经济开放以及收入分配改革等；人民币国际化进程将继续加快。
从政策议程与经济目标
年度中央经济工作会议上，新一届领导层制定了2013年的主要政策议程和经济增速目标。尽管内部和外部的挑战依然存在，但决策层认为经济正在走出谷底，同时也将看到各方面积极因素的不断出现。强调政策连续性和稳定性之外，确定了2013年经济政策目标和基调，笔者的估计如下：
2013年GDP同比增速目标可能是7.5%，与2012年相同。这反映出领导层换届后保持政策连续性的愿望，并符合在2010-2010年间实现GDP和人均GDP翻两番的中期目标。更为重要的是，2012年年中经济增速放缓，包括出口增速骤降、企业利润下滑以及劳动力市场转弱等，对政府和企业而言都经历了一段相对困难的时期。虽然GDP并非按月测算，但在此期间GDP同比增速一度降至7%左右，而这一水平显然过冷。
通胀目标可能维持在4%，与2012年持平。保持物价平稳仍占据重要地位，不仅事关经济发展，更涉及社会稳定。在吸取了2008-09年为应对全球金融危机而实施的一揽子大规模经济刺激方案教训的基础上，政策层可能将CPI指数保持在3-4%左右，而执行了近一年的政策宽松可能得以延续。
具体的改革计划在2013年末召开的中国共产党的三中全会上公布的可能性更大。值得关注的主要领域是：1)金融市场改革-重点是利率市场化、债券融资以及进一步的货币改革和人民币国际化；2)财税体制改革以收入分配体制改革。
复苏势头更加明确
新一届领导层面临保持经济稳定增长和加快改革步伐的有利条件。近期高频数据显示第三季度7.4%的同比增速为本轮经济周期的低谷，而中国的经济在未来几个季度将逐步复苏。
前期稳增长政策措施已开始见效并提振内需，去库存化周期结束和产量增速反弹。如工业部门已经触底反弹，这仍然是最重要的支柱产业且与GDP增速高度相关。继工业增加值（IP）实际增速从8月份同比8.9%的低点反弹至11月份的10.2%之后，新增订单回暖、生产活动加快拉动12月汇丰制造业PMI指数和官方PMI继续改善。
由于采购活动的增加，PPI中的投入品价格指数开始从同比收缩3.6%的周期性低点反弹。10月以来汇丰制造业PMI指数的采购价格分项指数已经连续三个月保持在50以上。这有助于企业盈利的改善，9月份开始企业利润出现五个月以来的首次增长。
去库存化周期行将结束，库存回补即将开始。2012年年初初至8月，去库存活动拖累了企业投资和生产。例如，房地产投资增速从2012年初的同比28%降至7月份的9%，然后稳定在15%左右，近几个月开始企稳回升。不少开发商通过降价促销吸引买家。再加上降息和宽松的流动性环境，二季度以来房地产成交量回暖。近几个月，房地产开发商更积极地购买土地，预示着未来投资向好的势头将得以延续。
2013年复苏将持续
笔者认为以下因素决定了目前的经济增速复苏将在未来的几个季度得以持续：
第一，基础设施。政策宽松已开始见效，基础设施投资回升，其效果将在2013年得以延续。自去年夏以来，基础设施投资增速加快，几乎完全抵消了疲软的制造业和房地产投资的负面影响，并推动了总投资增速的温和回升。目前的基础设施投资增速（同比25%以上）已超过21%的固定资产投资总额同比增速，并可能在未来的几个季度进一步加快。
大型基础设施项目的建设周期长达数年。国家发改委已经集中批复了总投资额达一万多亿人民币的新项目。这些项目的平均期限超过五年，并可能在未来的几个季度全速推进。这需要财政预算（通常占资金来源的25–30%）以及其他融资渠道的持续资金支持。
其中，项目融资仍是一大挑战，但可能有这样几种选择。首先是财政支出。尽管财政收入增速放缓，但财政支出在去年前11个月已同比增长18%。交通运输支出（基础设施的一大支柱）同期增长11%。考虑全部新开工的基础设施投资项目，预计需要2013年财政支出增长在16%以上，而这对于财政状况仍然健康的我国政府而言应不成问题。
其次则是债券发行：债券发行加快并成为基础设施项目日益重要的融资渠道。债券发行量占社会融资总量的比重从2011年末的10.7%攀升至2012年12月末的14.3%。这一趋势可能在未来几个季度得以持续。
此外，在政府换届完成后，地方政府正加紧努力完成十二五规划项目；部分地方政府还提出了新项目计划方案。历史经验显示，投资增速在五年计划的第二和第三年会有所加快，这表明在未来的几个季度投资增速将面临更多的上行风险。
房地产市场：政策、销售和消费需求
第二，房地产市场。在经历了价格和成交量下降的温和调整之后，自8月以来房地产市场开始企稳。8月房地产投资增速走出谷底，新开工面积环比数据开始上升。
未来房地产市场需要密切关注的三点包括：政策、销售和消费需求。政策而言，调控政策不太可能很快放松。值得关注的是，新一届领导层可能会在涉及控制房价方面表现更为强硬。新任总理李克强认为城市化是支持中国经济快速增长的强大动力，并认为高房价将阻碍这一进程。尽管如此，除非房地产价格显著回升，否则不太可能出台更加严厉的房地产紧缩措施。政府希望有一个健康的房地产市场的同时也要避免房产暴跌。即使2012年早些时候的温和调整也成为经济增长的一大拖累。在上海和重庆试点的房产税将扩大至其他城市，但这不太可能导致房地产市场的大幅调整。首先，它可能在全国不同地区进行调整以适应当地情况，这会产生不同地方的不同版本。例如，在上海的措施就不同于重庆。在上海，本地居民购买第二套住房和非本地居民购买第一套住房适用0.6%的税率。在重庆，对别墅、豪华公寓以及未在当地就业或经营公司的非永久居民拥有的第二套房每年适用税率为0.5–1.2%。这一税收对高档住房和购买第二套房的影响可能更大，从而有助于遏制房价和投机。
销售而言，影响需求的因素主要有两个：真正的终端用户需求和资金的可获得性。受人口和城市化进程的支撑，终端用户需求始终存在，例如，适婚年龄段(20-35)人口将基本稳定在全国人口总量的23%左右直至2015年；每年依然有超千万的人口从农村迁到城市。而资金的可获得性也不是问题。尽管40多个大中城市还在实施二套房限购，但房价下跌拉动房地产成交量自二季度以来强劲反弹。此外，宽松的货币政策（包括两次降息和M2增速的加快）可能在未来几个月继续支撑房产销售。
随着房地产市场回暖和居民收入的增长，居民消费需求可能得到提升。首先，房地产市场的回暖正推动住房相关耐用品的消费需求。如数据所示，家用电器、装饰材料以及家具的零售紧跟房地产销售量。随着第二季度房地产销售量开始回升，相关零售同样强劲。
其次，家庭收入增速保持稳定。前三季度农村家庭收入实际同比增长12.3%，而城镇家庭收入同比增长9.8%。尽管劳动力市场疲软，但并未出现如2008-09年的大裁员。相反，总工资收入强劲增长，同比增速超过20%，接近十年来的最高水平。这将有助于零售的稳定增长，零售在2012年第三季度末开始改善。
与此同时，外部挑战依然存在。外部需求仍然疲软。美国财政悬崖虽然得以避免但财政紧缩仍将在2013年持续，增税和政府支出的削减将持续到2014年。增税无疑将抑制消费和企业投资支出，拖累GDP增速下滑，并远低于潜在增长水平。更令人担忧的是，欧洲的经济增长仍然疲软，其结构性问题在短时间内几乎不可能得到解决，2013年经济增速可能最好的情况是零增长。所有这些意味着中国出口商将不得不面临一个更长的外部需求疲软周期。
即便如此，中国的出口商仍在获得更大的市场份额。据世贸组织的预测，2012年世界贸易将增长2.5%，2013年将增长4.5%，这与2011年5%的增速相比有所放缓。日前公布贸易数字，显示2012年我国贸易增长6.2%，笔者预计2013将增长9%，轻松超出世界的平均水平。尽管发达经济体增长放缓，但中国与经济相对较强的新兴市场国家之间的贸易联系仍在不断增强。
温和复苏，通胀可控
因此，笔者预计经济增速将在2013年继续恢复到同比8.6%左右的水平，随后几年仍将维持在8%以上。如果复苏继续刺激需求，是否有必要对通胀感到担忧？尚无必要。
笔者预计2013年居民消费价格指数将维持在同比3%左右。与2009年的"V型"复苏不同--当时GDP增速在18个月内从6.5%骤升至12%以上，笔者认为此次经济反弹将更为温和。通胀也将保持温和，尤其是经济增速（预计2013年中期左右可能达到峰值，同比略高于8.5%）仍将低于潜在增速的水平，笔者的估算显示我国经济潜在增速仍在9.0-9.5%的范围内。
这对通胀有两种含义。第一，需求并没有全面释放出来，仍存在小幅负产出缺口。根据历史经验，这会抑制需求拉动型通胀。过去十年的两次高通胀时期（超过6%）都与过热的两位数经济增速有关。
第二，考虑到中国需求对全球大宗商品价格日益增长的影响，温和增长也意味着输入型通胀压力可控。例如，尽管基建投资已经加快，而GDP增速仍保持在8%以下，且与2009年的"V型"反弹相比，此次铁矿石价格的上涨也相对有限。
此外，全球经济增长仍然脆弱，需求拉动型通胀的可能性很小。因此，即使全球范围内宽松的流动性可能拉动大宗商品价格，该影响或将有限且难以长时间持续。
当然，中国的通胀易受供给冲击的影响，特别是考虑到当前食品占我国CPI篮子30%以上，而食品价格对天气因素较为敏感。好消息是连续第九年的丰收将利于维持食品供求平衡。生猪供应相对充足也将避免未来猪肉价格大幅上涨。
适度宽松政策仍有空间
温和的通胀前景意味着无需紧缩货币和财政政策，并且，这为维持相对宽松政策以支撑内需的复苏提供了空间。
货币政策方面，笔者预计央行将2012年的M2增速目标维持在13-14%左右，与2012年持平，社会融资总量略高（12年超过15万亿人民币）。为达到这一目标，央行2013年将主要依靠数量型政策工具和公开市场操作。笔者预计2013年将下调存款准备金率100个基点。
考虑到目前经济增速已走出谷底，降息的可能性已经降低。随着央行两次降息以及扩大相对于基准利率的浮动范围，实际执行的贷款利率已经显著降低。实际贷款利率（加权平均）从去年一季度的近8%降至三季度的7.18%。流动性条件的放松也拉低了银行间市场利率。由于PPI指数已见底回升并最早可能在1季度末变为正值，实际贷款利率也将降低。笔者预计央行将在2013年维持政策利率6%的水平不变。
一个值得密切关注的指标是社会融资总量（TSF）的增速-用以衡量支持实体经济融资的综合指标。2012年关于TSF这一指标有两点值得关注：1)TSF的规模将创历史新高，超过15万亿人民币；2)非银行信贷直接融资额不断增长，这一趋势可能在未来数年持续下去。
为支持基建投资增长，笔者预计TSF规模2013年将继续扩张，并且债券发行及其它非银行资金来源所占比例可能继续上升。只要中国经济稳定增长并避免系统性风险，则表外贷款相关风险当属可控。
财政政策方面，维持积极的财政政策以支持经济增长。笔者预计2013年财政支出将同比增长16%以上以支持2013年的基建投资增长。财政赤字可能将达到1万亿人民币左右（2012年的预算赤字为8,000亿人民币）。
财政政策将在结构调整及收入再分配方面起到重要作用。首先是支出。除基建外，财政支出可能会向社会福利和保障房倾斜。教育、社会保障与保障房方面的政府支出占比已经从2000年的15%上升至2011年的35%。
其次是增值税改革：基于2012年在上海试点项目的成功，增值税改革目前正向另外10个省市推广。据上海及北京地方政府估计，增值税改革可能降低相当于GDP0.5-1.0%左右的税负。此外，试点期间的增值税直接计入地方政府的财政收入（而不是与中央政府按75:25分成），有助于加强地方政府的财政。据有关官员称，这一措施意味着对中小企业减税40%，笔者预计至少减税1,000到2,000亿人民币。最后则包括其它改革，如房产税和资源税范围的扩大。
新一届领导层的改革意愿
改革意愿对维持经济发展以及生产力的快速提高起到至关重要的作用，这也是过去三十年经济增长奇迹的关键。笔者认为新一届领导层清楚地意识到这一问题的紧迫性，而加快以下领域改革步伐的恰逢其时。
首先， 金融市场改革加速进行时。债券发行正在加快，其市场规模可能在五年内翻番。现在正是加快债券市场发展步伐的时机，以满足城市化的巨大需求。这还有助于解决流动性问题-地方政府面临的紧迫问题（地方政府的债务水平已经达到10.7万亿人民币）。有央行官员表示，加快市政债券发行的时机已经成熟。2011年末在四省已开展了试点。
随着债券市场的发展，有必要进一步推动利率市场化。央行最近对存贷款利率波幅的调整是改革的第一步，更多的举措将在未来数年内出台。同时，笔者还预计央行在未来三年内逐步建立一个单一的基准利率，使所有其他利率由市场决定。
同时，随着人民币每日交易的双向波动幅度的扩大（2012年4月中旬起从0.5%扩大至1%），以及QFII和QDII的审批速度加快与人民币国际化的加速，人民币资本账户的开放也在加快。
其次， 财政改革成为结构性调整的关键。十八大报告提出将加快财政和税收体制的改革。新一届领导层可能会更加重视收入分配、产业政策、环境保护以及社会保障体系。笔者预计增值税、房产税和资源税将有新的调整。2013年政府还可能出台其它改革措施以重新平衡地方与中央政府的收入分配。
第三，放松管制以振兴民营经济。十八大指出，将鼓励、支持和引导非国有经济的发展。根据国务院新国36条"，五个部委（铁道部、卫生部、国资委、证监会和银监会）已经采取措施鼓励民间投资并对国有企业进行改革。例如，在内蒙古至华中地区的蒙西华中铁路中，民间投资占总投资额的15.7%。而铁道部的出资比例只有20%（一般至少控股50%）。鼓励民营经济发展的最终目标是要打破国有企业的垄断，并为行业的公平竞争创造条件。民营企业不久可能获准进入金融服务、能源以及电信等行业。
第四，收入初次分配与再次分配的改革。预计初次分配改革有望促进在政府、企业和家庭以及个人之间更加合理的分配。除通过财政体制改革来改进财政预算的透明度和效率外，初次收入分配还涉及更加广泛的安排，如削减中小企业的税收和行政费用、国有企业红利上缴以及保护职工利益等。再次分配改革的重点是是要照顾好最低收入群体（包括农民）的利益，并构建完善的社会保障体系。这需要政府将其工作重点从引导投资项目转移到加倍努力建设社会保障体系以及更多地向贫困阶层倾斜。这不仅关乎社会稳定，也决定了城市化的质量。虽然目前51%以上的人口居住在城市，但在户籍制度下，有两亿多农民工仍属于农村人口，他们不能享受到与城市居民相同的社会福利。
人民币国际化进程继续加速
值得关注的是，人民币国际化进程继续加速，这不仅表现为人民币贸易结算额的扩大，而且人民币直接投资额也在上升。国内金融市场与离岸人民币中心也发展迅猛。这只是人民币国际化方兴未艾趋势的开端，而人民币国际化在未来数季度将会取得更大的进展。
2012年前三季度，约有11%的贸易额以人民币结算，而2010年与2011年分别为2%和9%。这一比例未来还会继续上升，特别是与其它新兴市场国家之间的贸易。笔者预计2013年人民币贸易结算占总贸易额的比例将进一步提高至15%以上，并且在未来三年内达到30%左右。
人民币也正被更广泛地用于直接投资。到2012年3季度末，人民币对外直接投资额达到220亿人民币，相对于2011年的202亿有所提高。同时，2012年3季度末，人民币FDI几乎翻番，达到1,545亿元。
国内金融市场现在已对外国投资者开放。其他国家央行的外汇储备基金经理现在可以投资银行间市场，QFII还可以在债券方面投资更大的比例，并且QFII批准的数量在最近几个月大幅增加。2012年前10个月批准了57家QFII，数量几乎是去年的一倍。
离岸市场人民币债券发行也在快速扩张。2012年前11个月，香港的点心债券发行额达到1,100亿人民币，同比增长30%，超出去年全年的1,079亿。除香港外，一家中国企业本月在伦敦市场发行了第一支人民币债券。
宏观风险或源自外部冲击
就风险而言，笔者预计2013年的主要宏观风险是潜在的外部冲击。外部挑战依然存在，如外部需求仍然疲软。美国财政悬崖虽然得以避免但财政紧缩仍将在2013年持续，增税和政府支出的削减将持续到2014年。增税无疑将抑制消费和企业投资支出，拖累GDP增速下滑，并远低于潜在增长水平。更令人担忧的是，欧洲的经济增长仍然疲软，其结构性问题在短时间内几乎不可能得到解决，2013年经济增速可能最好的情况是零增长。所有这些意味着中国出口商将不得不面临一个更长的外部需求疲软周期。
即便如此，中国的出口商仍在获得更大的市场份额。据世贸组织的预测，2012年世界贸易将增长2.5%，2013年将增长4.5%，这与2011年5%的增速相比有所放缓。日前公布贸易数字，显示2012年我国贸易增长6.2%，笔者预计2013将增长9%，轻松超出世界的平均水平。尽管发达经济体增长放缓，但中国与经济相对较强的新兴市场国家之间的贸易联系仍在不断增强。
最终来看，美国财政悬崖以及欧洲经济的可能恶化可能引发国际金融市场和全球经济增长的连锁反应。从去年出口增速急剧放缓可以看出，中国难以在外部环境急剧恶化时独善其身。但即便超预期的负面外部冲击真的发生，笔者认为中国也拥有充裕的政策空间来加大政策宽松以避免经济硬着陆。
（注：本文仅代表作者观点）
本文责任编辑徐瑾jin.xu@ftchinese.com
